Forbes: В ожидании распродаж: что говорит о возможном схлопывании пузыря на рынке золота

Ралли на рынке золота в 2025 году можно охарактеризовать как финальную стадию надувающегося пузыря, который еще может довести цены до $4500 и даже $5000 за унцию. Однако краткосрочные риски коррекции с каждым днем растут, считает управляющий директор Arbat Capital Александр Орлов.

За годы, прошедшие после завершения пандемии, на глобальных финансовых рынках надулось и лопнуло множество пузырей — от акций убыточных технологических компаний в сегменте SaaS (Software as a Service, программное обеспечение как услуга) до NFT на крипторынке, от цен на какао до европейского рынка природного газа. Каждое такое ралли изначально имело фундаментальные причины: новые технологии, погодные аномалии или геополитику. Однако масштаб пузыря в конечном счете определялся уровнем избыточной ликвидности и готовностью спекулянтов принимать на себя риски.

Некоторые пузыри, такие как акции компаний, связанных с ИИ, криптовалюты и отдельные виды сырья (например, кофе), все еще находятся в фазе роста. Признать их пузырями до момента схлопывания практически невозможно — всегда находятся аргументы в пользу «новой реальности» (paradigm shift), которая якобы навсегда изменила законы рынка.

Причины роста

Логично, что в какой-то момент очередь дошла и до рынка драгоценных металлов, в первую очередь — золота. Традиционно он считался самым ликвидным и защищенным от спекуляций сырьевым рынком благодаря разнообразию участников — от центральных банков и крупных ювелирных компаний до мелких спекулянтов и кустарных производителей по всему миру. Согласно оценкам World Gold Council (WGC), совокупный объем добытого золота составляет около 216 000 т, или почти 7 млрд тройских унций стоимостью порядка $30 трлн по текущим ценам. Разведанные подземные запасы примерно вдвое меньше. На этом фоне объем ежегодного физического рынка золота выглядит скромно — около 5000 т ($650–700 млрд), а золотые резервы всех центральных банков мира оцениваются более чем в 36 000 т.

Но когда в дело вступают финансовые инструменты, масштабы рынка возрастают на порядки. Так, в сентябре 2025 года ежедневный объем торгов фьючерсами на золото только на чикагской бирже COMEX достигал примерно 30 млн унций. С учетом второго по значимости рынка — шанхайского — суммарный дневной оборот по фьючерсам составляет 42–43 млн унций. В пересчете на текущие цены это почти $4 трлн в месяц и более $45 трлн в год, что в десятки раз превышает объемы «реального» рынка. Именно поведение игроков на этих биржах начинает определять «справедливую» стоимость золота, а не реальный баланс спроса и предложения.

За исключением ряда аналитиков, регулярно дающих бычьи прогнозы на рынке золота, таких как Марк Фабер, Эд Ярдени и Crescat Capital, большинство представителей Уолл-стрит постоянно меняли свое мнение и в итоге не смогли точно спрогнозировать траекторию его движения — они скорее следовали за рынком, чем предсказывали его.

Причины ускоренного роста котировок золота в 2025 году уже многократно описаны. Однако часть из них не выглядит столь значимой: угроза «шатдауна» американского правительства возникала и раньше, дефицит бюджета и госдолг США уже давно превысили все мыслимые уровни (стоимость золота в активах Минфина США превышает 4,5% от объема долга против 2–2,5% в предыдущие десять лет), а страхи банковского кризиса (пока) не подтверждаются минимальными спредами на рынке высокодоходных облигаций.

Фактор ослабления доллара и увеличения рисков для всей фиатной валютной системы возникал и в прошлом, но без столь резкого подорожания золота. Покупки золота центральными банками в резервы продолжаются много лет, ускорившись после введения первых санкций против России в 2014 году, однако в 2025 году их объемы даже сократились по сравнению с 2023–2024 гг.

Среди важных новых факторов этого года, безусловно, стоит отметить политику Дональда Трампа — его непредсказуемые торговые и санкционные меры, а также давление на ФРС. Это подрывает не только курс доллара, но и его статус главной резервной валюты. Сговорчивость главы ФРС Джерома Пауэлла под давлением администрации также можно считать новым драйвером роста цен на золото, поскольку повышает риск ухода реальных ставок в отрицательную зону из-за сочетания вызванной повышением тарифов дополнительной инфляции и снижения ключевой ставки.

Важным, но менее заметным для глобальных медиа долгосрочным фактором роста стала хроническая недоинвестированность в добычу. «Дешевого» золота в недрах почти не осталось. При ценах в $1600–2000 за унцию и давлении со стороны инвесторов-активистов, требующих дивидендов и выкупа акций, 25–40% золотодобывающих компаний работали на грани рентабельности.

Неудивительно, что в период с 2014-го по 2020-й произошел значительный провал в капитальных затратах (CapEx) компаний, и инвестиции направлялись в основном на поддержание или расширение действующих месторождений, а не на новые проекты. В результате объем добычи с 2017 по 2024 год застрял на отметке 3600–3700 т в год после роста с 3100–3200 т в предыдущие четыре года. Активные инвестиции возобновились лишь два года назад, однако с учетом инфляции этих сумм вряд ли хватит для существенного наращивания мощностей.

Сценарий разворота

Эта ситуация отчасти напоминает европейский энергокризис 2022–2023 гг., который был спровоцирован санкциями против России, но имел более глубокую причину — хроническое недофинансирование местного сектора добычи энергоресурсов. Впрочем, и пузырь цен на газ в Европе, и ралли на нефтяном рынке быстро схлопнулись благодаря благоприятной погоде, сокращению потребления и альтернативным поставкам энергоносителей.

И этот энергокризис дает представление о том, как может лопнуть пузырь на рынке драгоценных металлов. Для этого необходимо сочетание трех условий:

1. Негативная реакция спроса. Свадебный сезон в Индии, втором по величине потребителе золота в мире (700–800 т в год), достигает пика с 1 ноября по 14 декабря, когда совершается 50–60% покупок ювелирных изделий. Это может стать первым сигналом негативной реакции спроса на высокие цены — недавний обвал котировок был отчасти следствием завершения индийского праздника Дивали. Центробанки также могут сократить закупки при текущих ценовых уровнях.  
2. Позитивная реакция предложения. Капитальные затраты золотодобытчиков начали расти в 2023 году и в этом году могут достичь уровней начала 2010-х. Однако цикл вывода новых месторождений обычно занимает пять-семь лет, поэтому значительного роста добычи в краткосрочной перспективе ожидать не стоит. Тем не менее более быстрые проекты по расширению действующих рудников могут обеспечить некоторый прирост. Кроме того, на рынок может поступить золото из вторичных источников — от распродажи запасов крупными трейдерами и частными лицами («мамино колечко» или «бабушкин золотой зуб» — все пойдет в переплавку), а также активизации программ хеджирования самими добывающими компаниями.  
3. Смена позиционирования спекулянтов. Чем выше цена и чем больше игроков открывают длинные позиции, тем выше риск резкого обвала, который способен разрушить ультрапозитивный настрой. Если это произойдет на фоне ухудшения баланса спроса и предложения на физическом рынке, коррекция на 20–25% к более обоснованным уровням около $3000 за унцию выглядит вполне вероятной.  

Но главный риск для золота — это потенциальные продажи центральными банками развитых стран, которые столкнулись с рекордными уровнями госдолга и дефицита бюджета. При этом высокая инфляция ограничивает способность ФРС, ЕЦБ, Банка Японии и Банка Англии монетизировать долг через программы количественного смягчения. Почему бы им не повторить опыт конца XX века? Особенно в США, где золото принадлежит не ФРС, а Минфину и учитывается по балансовой стоимости в $11 млрд при рыночной стоимости свыше $1,1 трлн.

В конце 1990-х несколько мировых ЦБ, включая Банк Англии, провели масштабные продажи золота из резервов, что повысило волатильность на рынке. В итоге в сентябре 1999 года 15 европейских центральных банков подписали добровольное соглашение (CBGA) с лимитами на продажи, которое впоследствии продлевалось вплоть до 2014 года. Суммарный лимит по трем программам составил 6500 т, но фактически было продано лишь 3885 т. В 2019 году ЕЦБ заявил, что специализированное соглашение более не требуется, поскольку европейские ЦБ почти десять лет не продавали значительных объемов.

Время сокращать риски

Таким образом, ралли на рынке золота в 2025 году уже можно охарактеризовать как финальную стадию надувающегося пузыря, который может довести цены до $4500 и даже $5000 за унцию. Однако краткосрочные риски коррекции на 5–10% уже значительно выросли — «первую ласточку» мы наблюдали на рынке 21 октября, а основным фактором разворота тренда и снижения цен к более обоснованным $3000 за унцию станет рост предложения золота из вторичных источников (ЦБ развитых стран и запасы трейдеров/ювелиров), а также активное хеджирование золотодобывающих компаний.

Поэтому инвесторам, сохраняющим позитивный взгляд на рынок драгоценных металлов, стоит постепенно сокращать риски и смещать фокус внимания на платину и палладий, а также на акции золотодобывающих компаний, в том числе торгующихся в России.

Источник: Forbes